Corporaciones y el Mercado Financiero

Bonos basura

La historia de los bonos de alto rendimiento es casi tan larga como la historia de los mercados públicos de capital, con emisores pioneros como General Motors, IBM, US Steel de JP Morgan en las primeras décadas del siglo XX y los Estados Unidos de América poco después de la fundación. de la nación en la década de 1780. El mercado público de bonos basura de nueva emisión se atrofió gradualmente, y durante la mayor parte del siglo XX, hasta la década de 1970, todos los bonos nuevos emitidos públicamente tenían grado de inversión. Los únicos bonos basura que cotizaban en bolsa eran aquellos que alguna vez fueron de grado de inversión pero que se convirtieron en «ángeles caídos», habiendo sido degradados a basura a medida que la condición financiera del emisor se deterioró. Los pagos de intereses de estos bonos no eran altos, pero como los bonos se vendían por centavos por dólar, sus rendimientos eran bastante altos. Las empresas consideradas de grado especulativo quedaron efectivamente excluidas del mercado público de capitales y tuvieron que depender de préstamos bancarios más caros y restrictivos y de colocaciones privadas (en las que los valores se venden directamente a inversores como las compañías de seguros). Curiosamente, si bien estas colocaciones privadas eran más riesgosas que los bonos gubernamentales de alto rendimiento de la década de 1980, nunca fueron etiquetadas como «basura». De hecho, la etiqueta «basura» y la decisión sobre el nivel de riesgo al que se aplica, aunque ahora bien establecida, es esencialmente arbitraria.

Las condiciones financieras en los Estados Unidos en la década de 1970 prepararon el escenario para el éxito del mercado de bonos basura. El colapso del sistema de tipo de cambio fijo de Bretton Woods (ver cambio) resultó en una espiral ascendente de inflación y tasas de interés. A mediados de la década de 1970, tres décadas de estabilidad de las tasas de interés terminaron abruptamente y los costos de los préstamos a corto plazo se duplicaron en menos de dos años. Al mismo tiempo, dos crisis del petróleo y una recesión provocaron una caída de los precios de las acciones durante dos años que redujo el valor de mercado de las empresas estadounidenses en más del 40 %. Los bancos redujeron los préstamos a todas las empresas, excepto a las más grandes y mejor calificadas, y a medida que los rendimientos del mercado abierto superaron los límites máximos de las tasas de interés establecidos por el gobierno para los depósitos bancarios, los fondos fluyeron del sistema bancario a las cuentas bancarias del mercado monetario. A medida que se extendía este “crédito aplastante”, solo los prestatarios más solventes podían recibir crédito y, paradójicamente, las empresas más innovadoras (aquellas con los rendimientos de capital más altos y las tasas de crecimiento más rápidas) tenían menos acceso al capital. De estas circunstancias surgió el mercado contemporáneo de bonos de alto rendimiento.

Si otra deuda es «secundaria» a los bonos basura, es decir, si los propietarios de los bonos basura pueden pagarse antes que otros deudores, entonces, en caso de incumplimiento, otros deudores se verán perjudicados. Pero estos otros deudores pueden protegerse con cláusulas de deuda (ver bonos) que les otorgan ciertos derechos cuando se emiten bonos chatarra en una transacción de recapitalización o fusión.

El mercado de bonos basura de nueva emisión reabrió drásticamente en 1977, cuando Bear Stearns and Company suscribió la primera emisión de bonos basura en décadas. Poco después, Drexel Burnham sacó al mercado la deuda de siete empresas por debajo del grado de inversión. En 1983, más de un tercio de todas las emisiones de bonos corporativos no tenían grado de inversión. Hoy, el mercado de bonos basura, según la mayoría de las definiciones, supera el medio billón de dólares.

Este crecimiento explosivo tuvo varias causas. Los bonos de alto rendimiento eran extremadamente atractivos para los prestatarios, ya que tenían tasas de interés más bajas y mayor liquidez que las colocaciones privadas, e imponían menos restricciones a las acciones de los prestatarios (convenios restrictivos) que los préstamos o las colocaciones privadas. Además, el valor de los bonos de alto rendimiento para los inversores se vio fortalecido por la investigación realizada por W. Braddock Hickman, Thomas R. Atkinson, Orin K. Burrell y otros, quienes descubrieron que la deuda por debajo del grado de inversión conllevaba un mayor riesgo. tasa de retorno ajustada que los bonos de grado de inversión. En otras palabras, la tasa de interés que ofrecían los bonos chatarra compensó con creces a los inversores por el riesgo adicional de incumplimiento. Michael Milken promocionó estos conocimientos tanto a sus clientes inversores como a los empresarios que buscan capital de crecimiento, con un éxito impresionante. Las empresas que Milken financió con estos bonos crearon millones de nuevos puestos de trabajo entre las décadas de 1970 y 1990.

La década de 1980 vio crecer el mercado de bonos basura de $ 10 mil millones en 1979 a $ 189 mil millones en 1989, un aumento del 34% anual. Los prestatarios en industrias nuevas y emergentes en la década de 1980 incluyeron Turner Broadcasting, MCI Communications y McCaw Cellular (ahora parte de Cingular Wireless). Además de financiar la innovación, los bonos basura permitieron que empresas e industrias en dificultades se reestructuraran y aumentaran la eficiencia a través del mercado de control corporativo. Los bonos basura financiaron la reestructuración exitosa de varias empresas manufactureras, incluida Chrysler, y financiaron consolidaciones en una variedad de industrias. Durante ese período, los rendimientos promediaron el 14,5 %, mientras que las tasas de incumplimiento promediaron solo el 2,2 %, una combinación que resultó en rendimientos anuales totales de alrededor del 13,7 %, en promedio. Ese período terminó en 1989, cuando una campaña impulsada políticamente por Rudolph Giuliani y los competidores financieros que anteriormente habían dominado los mercados de crédito corporativo contra el mercado de alto rendimiento resultó en un colapso temporal del mercado y la quiebra de Drexel Burnham. Casi de la noche a la mañana, el mercado de bonos basura recién emitido desapareció y ninguna nueva emisión significativa de bonos basura llegó al mercado durante más de un año. Los inversores perdieron un 4,4% en 1990, el primer año de rendimientos negativos en una década.

El mercado se recuperó bruscamente en 1991, con rendimientos positivos totales de un impresionante 40%. La década de 1990 vio madurar el mercado con un mayor énfasis por parte de los comerciantes e inversores en la gestión de riesgos y carteras. Los bonos basura dejaron atrás la controversia de la década de 1980 y se convirtieron en una clase de activo más, aunque muy rentable. Las tasas de incumplimiento cayeron desde los máximos de 1990 y 1991 (10,1 y 10,3 %, respectivamente) a un solo dígito en la década de 1990, con una tasa promedio de 2,4 % de 1992 a 2000. De 1990 a 1999, el mercado rindió un promedio de 15 %. por año. Durante ese mismo período, el mercado creció de $ 181 mil millones a $ 567 mil millones, un aumento anual promedio del 13%.

De 2000 a 2002, las dificultades en el sector de las telecomunicaciones, combinadas con la desaceleración general de la actividad económica de EE. UU., dieron como resultado altas tasas de incumplimiento y rendimientos totales decepcionantes en el mercado de bonos basura. La tasa de morosidad promedio para este breve período fue del 9,2% (más de cuatro veces y media la tasa promedio del período 1992-1999), y la tasa de retorno anual total promedio fue del 0%. De hecho, 2002 fue un año récord de incumplimientos y quiebras, pero el número de incumplimientos se redujo drásticamente en 2003. El mercado de alto rendimiento se recuperó de esta desaceleración cuando los incumplimientos de las telecomunicaciones pasaron a ser cosa del pasado y la economía estadounidense salió de la recesión. La tasa de morosidad en 2003 fue del 4,7% (frente al 12,8% del año anterior) y para el año 2004 fue del 2,41%. A su vez, la tasa de retorno total para estos años fue de 29% y 10,3%, respectivamente.

A pesar de las conmociones externas del mercado, como la quiebra de Drexel Burnham, dos guerras en Irak, tres recesiones y la caída del mercado posterior al 11 de septiembre de 2001, los ataques terroristas, las nuevas emisiones y los mercados secundarios se recuperaron, los emisores continuaron tocando el mercado y los compradores institucionales. devuelto La fortaleza continua del mercado de bonos basura se basa en vincular la necesidad de capital de la economía estadounidense con la necesidad de altos rendimientos de los inversores.

El extraño caso de Michael Milken

David R Henderson

Una discusión sobre la era de los bonos basura de la década de 1980 estaría incompleta sin al menos una breve exposición del caso legal que involucra a Michael Milken. Los informes de prensa en ese momento promovieron la opinión de que Milken había cometido delitos graves. Dos periodistas que repetidamente hicieron estas acusaciones fueron Wall Street Journal el reportero James Stewart y barrãos escritor Ben Stein. Stein, de hecho, llegó a afirmar que Milken había llevado a cabo un «gran esquema Ponzi». Pero no había nada ilegal en el uso de bonos basura per se. En cambio, Milken se declaró culpable de seis delitos graves de actividad ilegal, cinco de los cuales se habían entendido previamente como simples violaciones técnicas de la ley en lugar de delitos reales. El juez determinó que el efecto económico total de todas las violaciones fue de $318,082.

Cuatro de los seis cargos involucraban tratos de Milken con el árbitro Ivan Boesky. Boesky había pagado a Drexel, la firma de Milken, $ 5,3 millones, que era plausiblemente, como afirmaba Milken, simplemente la cantidad que Drexel y Boesky colocaron en varios favores recíprocos en varias transacciones. En cambio, el gobierno afirmó que el pago de $5,3 millones era el monto neto que Boesky debía después de las ganancias y pérdidas en varias transacciones ilegales de valores. Pero incluso si la afirmación del gobierno es cierta (y no hay evidencia de que lo sea), el «delito» de Milken fue no documentar adecuadamente la propiedad de algunas acciones. El gobierno nunca identificó a nadie lesionado por esta falta de documentación.

El quinto cargo fue que Milken no reveló un trato con un hombre llamado David Solomon por el cual Solomon ajustaría algunos precios de transacciones de acciones para favorecer a Drexel. Los ajustes fueron lo suficientemente pequeños para estar dentro del margen de oferta y demanda, pero lo suficientemente grandes como para mantener a Drexel interesado en hacer negocios con la empresa de Solomon, Finsbury Group Ltd. Aunque Milken no reveló, nadie resultó perjudicado por esta no divulgación.

El sexto y último cargo fue que Milken ayudó a Solomon a completar una declaración de impuestos falsa de 1985. El problema con el caso del gobierno fue que la declaración no era falsa. Salomón reclamó pérdidas económicas reales, algo a lo que tenía derecho legal.

¿Por qué, entonces, Milken se declaró culpable y aceptó una sentencia de prisión en lugar de luchar contra los cargos y pagar una multa por violaciones técnicas? La razón fue que un fiscal agresivo y políticamente ambicioso, Rudolph Giuliani, fiscal del Distrito Sur de Nueva York, tomó medidas extremas para perseguir a Milken. Giuliani liberó a Drexel con una sentencia reducida a cambio de la cooperación de la empresa para condenar a Milken. Guiliani incluso invocó la Ley de Organizaciones Corruptas e Influenciadas por Delincuentes (RICO) para acusar a Milken de “extorsión”. Cuando se aprobó RICO en 1970, estaba dirigido al crimen organizado, pero Giuliani lo usó para atrapar a Milken.

Sin embargo, incluso Milken probablemente se sorprendió cuando la jueza Kimba Wood le impuso una dura sentencia de diez años. Más tarde, Wood redujo la sentencia de Milken a dos años, aparentemente porque Milken había cooperado con la fiscalía en otros casos. Sin embargo, la cooperación de Milken fue mínima, ya que siguió insistiendo en decir toda la verdad, incluso cuando perjudicó las posibilidades del gobierno en estos otros casos. El economista Daniel Fischel especula que Wood tuvo tiempo de darse cuenta de su error. Tras la sentencia inicial, su colega, el juez Louis Stanton, declaró que el “delito” fiscal del que se declaró culpable Milken no era un delito grave. Y Wood sabía que el Segundo Circuito había revocado muchas de las condenas de Giuliani de varias personas que enfrentaban cargos similares a los de Milken.

Diario el Economista

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